Financement reprise entreprise

Financement reprise entreprise (19)

Les garanties des financement par LBO

Garantie : le nantissement des actions de la cible et, fréquemment, la délégation d'un contrat d'assurance-décès sur la tête du chef d'entreprise.

En effet, le droit français ne reconnaissant pas réellement la notion du groupe d'entreprises, contrairement aux droits anglo-saxons, un prêteur ne peut prendre en garantie que les actifs de son emprunteur 1• Et encore pas tous : les matériels d'exploitation ne peuvent être nantis qu'au profit d'un prêt ayant servi à les acquérir ; les immeubles et le fonds de commerce de la Newco peuvent être donnés en garantie, mais généralement cette dernière ne possède pas d'immeuble et son fonds de commerce est très réduit.

C'est pourquoi le banquier « senior » ne pourra garantir son prêt que par le nantissement des titres de la cible détenus par la holding. Ceci lui permettra éventuellement, en cas de diffi cuité, de devenir propriétaire des actions de la cible. Néan moins, cette garantie est très faible car :

-les titres de la cible n'ont de valeur que lorsque la situa tion de celle-ci est saine. En cas de difficulté, lorsque lu banque éprouve le besoin de faire jouer sa garantie, les titres ne valent plus rien ou presque, -même si la société possède encore une valeur qui mérite que le banquier fasse jouer sa garantie, la réalisation de celle-ci peut être longue et complexe : pendant ce temps, l'entreprise est tou jours dirigée par les anciens actionnaires qui, sachant que le contrôle va leur échapper, n'ont plus de grande motivation à tenter de la redresser. Il est alors très probable que la situation se détériore encore plus rapidement et que finalement la banque n'obtienne la propriété que d'une société sans valeur,

-le rôle d'une banque n'étant pas la possession ni la direction d'entreprise, celle-ci hésitera généralement à devenir propriétaire d'une société en difficulté. En effet, si la situation se détériorait encore après sa prise de contrôle, sa responsabilité pourrait être engagée avec le risque d'un comblement de passif à la clef (lorsque le Tribunal de Commerce demande à un intervenant de faire face à l'insuffisance d'actif de l'entreprise en liquidation),

-même sans aller jusqu'au comblement de passif, la propriété de la cible ne lui donne droit qu'à la· position d'actionnaire, c'est-à-dire celle qui est financièrement la plus défavorable en cas de liquidation l'actionnaire passant après tous les créanciers. Cependant, cela ne signifie pas que les banques n'exercent jamais leur gage. Elles auront tendance à le faire si la situation leur paraît « redressable » et si elles ont soit un acheteur potentiel prêt à reprendre l'entreprise très rapidement après qu'elles en aient pris le contrôle (pour le montant de leur dette par exemple), soit un dirigeant prêt à les suivre (externe ou interne) dont elles croient qu'il pourra redresser l'affaire dans les meilleurs délais.

En ce qui concerne l'assurance-décès-la personnalité du dirigeant revêtant une grande importance dans une opération de LBO les banques demandent presque systématiquement qu'une partie de leur prêt (souvent 50%) soit couvert par une telle assurance. La nature de 1' opération, le manque de garantie ainsi que·le niveau de risque d'une telle opération expliquent pourquoi les contrats de prêt « senior » comportent beaucoup de clauses de limitation et de protection pour le banquier.

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Principales clauses contractuelles d'une opération de LBO

• Principales clauses contractuelles (ou covenants) : Nous présenterons ici quelques clauses types d'un COntrat de prêt "senior" qui font du banquier un véritable partenaire de l'entreprise.

Le but de telles clauses n'est pas pour le banquier de s'ingérer dans la gestion de l'entreprise -ce qui d'ailleurs représenterait juridiquement un danger pour lui (cf infra) et dont il serait bien incapable - mais, étant donné le caractère particulier de son financement, d'être tenu informé de l'évolution de l'entreprise et de définir un cadre contractuel au-delà duquel il estime que, la structure de l'opération étant substantiellement modifiée, il doit pouvoir en discuter avec les investisseurs et les dirigeants. Ces clauses sont d'ailleurs appelées parfois, à ce titre, .

L'emprunteur s'y engage pour lui-même, et pour que la cible agisse ou n'agisse pas de telle ou telle façon. La sanction de leur non respect est généralement l'exigibilité anticipée, c'est-à-dire la possibilité pour la banque de demander le remboursement immédiat de l'intégralité de son prêt, faute de quoi elle est en droit de réaliser ses garanties et de prendre possession des actions de l'entreprise.

On y trouve des clauses :

-D'information : l'emprunteur s'engage à fournir à la banque ses comptes annuels certifiés ainsi que ceux de ses filiales, et des informations chiffrées régulières sur son activité et ses résultats, à indiquer toute modification ou événement pouvant affecter sa situation, mais aussi toute défaillance, tout cas d'exigibilité anticipée, etc.

-De limitation d'endettement: l'endettement supplémentaire de la Newco est interdit, et celui de sa ou ses filiales est plafonné à des montants annuels qui dépendront du plan prévisionnel d'exploitation. Ces limitations visent à éviter de masquer une situation qui se détériorerait ainsi que tout dérapage dans la gestion financière du groupe ou toute croissance non maîtrisée. En effet, croissance forte ct LBO se marient généralement mal puisque la cible doit dégager le plus de cashflows possibles pour le remboursement de la dette "senior" , et que la croissance est, le plus souvent, de cash. Par ailleurs, les banques estiment généralement que ce n'est pas à elles seules d'assumer la croissance d'un groupe et que les actionnaires doivent aussi participer tïnancièrement à cet effort. -De limitation d'investissement : elles se fondent sur le plan prévisionnel d'exploitation, mais cherchent à« cadrer » la politique de développement du groupe, en interne comme par croissance externe, dans l'optique des remarques précédentes. Les deux clauses précédentes paraissent généralement très dures au futur dirigeant qui a l'impression qu'il ne pourra pas diriger le groupe à sa convenance. Néanmoins, elles ont pour la banque une double utilité : faire prendre conscience à ce dirigeant, qui attend parfois depuis plusieurs années d'être « le seul maître à bord », qu'une opération de LBO n'est pas sans contrainte. Et que, si ce type d'opération peut être pour lui financièrement très attractive, il doit en contrepartie prendre en considération les intérêts des banquiers qui lui permettent de la réaliser,  permettre de contrôler que la croissance se fait dans de bonnes conditions et pas au détriment d'une rentabilité minimale. En tout état de cause, si la justification des investissements ou de l' endettement supplémentaire est réelle et ne met pas en péril 1' opération, aucun banquier ne s'y opposera. Au plus, les banques demanderons un effort des actionnaires sous forme d'augmentation de capital ou de mise de fonds en comptes courants bloqués et subordonnés.

-De non-aliénation des biens du groupe (ou de« negative pledge » ) : elles évitent que la société puisse céder des actifs et donner, au-delà de son exploitation normale, des biens en garantie qui réduirait, pour le banquier « senior », la substance de sa garantie (même si lui-même ne peut les prendre en gage).

-De non-versement de dividendes : elles ne concernent bien entendu que l'emprunteur, qui ne peut rémunérer ses actionnaires tant que le prêt« senior» n'est pas remboursé. Ceci est fondamental pour la protection du banquier qui nt' peut accepter que très difficilement de rester en risque su1 l'entreprise alors que l'investisseur commence à prendn· son bénéfice. S'il existe des cash flows supplémentaires, le banquier souhaitera qu'il servent à réduire la detll' « senior >> ce qui, par ailleurs, allégera la charge financièn· de l' opération.

- D'« excess cash flow» :l'emprunteur devra utiliser tout ou partie de l'éventuel cash flow supplémentaire d'un exercice (par rapport au business plan des dirigeants par exemple) pour rembourser par anticipation la dette« senior>> .

-De respect de certains ratios financiers : les contrats croisent généralement un ratio de structure, du type Dettes financières consolidées sur Fonds propres consolidés, et un ratio d'exploitation du type EBIT 1 consolidé sur Frais Financiers consolidés. Les définitions des différents termes correspondent généralement aux définitions comptables adaptées aux transactions LBO (intégration de la dette mezzanine dans les Fonds Propres consolidés, en compte des dettes de crédit-bail dans l'endettement consolidé, frais financiers diminués ou non des produits financiers, etc.). Les seuils et plafonds annuels à ne pas dépasser sont fondés sur le plan prévisionnel d'exploitation avec une marge de 10 à 15 %. L'objectif est de construire ces ratios afin qu'en cas de dégradation de la situation financière du groupe, leur limite ne soient plus respectées 18 mois à 2 ans avant que ne se produise une insuffisance de trésorerie qui empêcherait le remboursement normal de la dette. Jls ont donc comme unique objectif d'être des clignotants qui s'allument avant qu'une restructuration ne devienne obligatoire. Ils permettront alors aux intervenants de se rencontrer afin de trouver des solutions. Dans les premières années de vie d'un LBO, un ratio EBIT sur Frais Financiers minimum de 2 à 2,5 sera, dans la plupart des opérations, considéré comme satisfaisant par les banques, de même qu'un ratio Dette sur Fonds Propres maximum de 1 à 1,5.

Bien entendu, ce n'est qu'un ordre d'idée et le niveau des ratios doit être adapté à chaque transaction. Il en va de même de la nature des ratios : les ratios mettant en jeu des facteurs mesurant les cash flows générés peuvent être, par exemple, tout à fait intéressants. De modification de l'actionnariat de l'emprunteur (ou d'« ownership » ) : la qualité des investisseurs réalisant 1 'opération étant une donnée fondamentale pour la banque, l'elle-ci souhaitera avoir le choix de sortir ou non de l'opération en cas de changement d'actionnaire avant le complet remboursement de sa dette. C'est pourquoi toute modifica-ti on de 1 'actionnariat de l'emprunteur peut déclenchc1 l'exigibilité anticipée. Par ailleurs, il est évident que  l'emprunteur n'aura pas non plus la latitude de céder le capital de la cible.

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L acte de vente d'un fonds de commerce


La vente d'un fonds de commerce est une opération délicate qui requiert un certain formalisme.

L'acte de vente est tenu d'énoncer 4 mentions obligatoires qui sont les suivantes :

  • L'origine de la propriété du fonds avec le nom du précèdent vendeur, la date et la nature de l'acte d'acquisition.
  • L'état des inscriptions grevant le fonds (privilèges ou nantissement)
  • Les chiffres d'affaires et les bénéfices bruts réalisés au cours des trois dernières années d'exploitation.
  • Les conditions du bail (date de conclusion du bail, durée, nom et adresse du bailleur). Le vendeur doit informer son acquéreur de toute clause restrictive du bail.
 
 
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L'Evaluation d'une société

Il existe 2 approches pour déterminer la valeur des parts sociales ou actions d’une société :
  • On considère qu’une société vaut par ce qu’elle détient c’est-à-dire son patrimoine et ce, sur la base d’une réévaluation de son actif net comptable (généralement approche du cédant)
  • On considère qu’une société vaut par sa capacité à générer des bénéfices c’est-à-dire sa rentabilité et ce, sur la base d’une capitalisation de ses résultats (généralement approche du repreneur)
 

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